zamknijFORBES: Skąd się wziął obecny kryzys?
Michał Szymański, prezes VIG/C-Quadrat TFI: Jesteśmy po kilkunastoletnim okresie bardzo szczególnej polityki gospodarczej. W tym czasie banki centralne emitowały wyjątkowo dużą ilość pieniądza – dla przykładu: bilans amerykańskiej Rezerwy Federalnej wzrósł siedmiokrotnie w relacji do PKB (z 5 do ponad 35 proc.), bilans EBC wzrósł około 4,5 razy. To jest, upraszczając, skala emisji pieniądza do gospodarki. Jednocześnie stopy procentowe były utrzymywane nisko, blisko zera.
Było dużo kapitału, do tego bardzo taniego...
...na co nałożyła się pandemia, z którą co prawda gospodarka poradziła sobie świetnie, jednak zostało to okupione bardzo dużymi wydatkami na jej ratowanie. I te pieniądze w gospodarce zostały. Zresztą nie tylko w Polsce: w USA deficyt wzrósł z biliona dol. w 2019 r. do 3 bilionów w 2020 r. Równolegle mieliśmy do czynienia z globalizacją, która z punktu widzenia firm oznaczała utrzymywanie niskich kosztów i trzymanie ich w ryzach. To powodowało, że nie mieliśmy inflacji.
I komu to przeszkadzało?
Jeżeli chodzi o inflację, naturalnym końcem utrzymywania jej na niskim poziomie było zakończenie procesu łatwej optymalizacji kosztów, czyli stopniowe zmniejszanie się potencjału globalizacji do obniżania kosztów. To z kolei wiązało się ze wzrostem zarobków w krajach, które przejmowały światową produkcję – w Chinach i Indiach. Zaraz potem wybuchła wojna w Ukrainie, co wywołało szok energetyczny, czyli gwałtowny wzrost cen surowców. Dodatkowo uwypukliła ryzyka lokalizacji produkcji w krajach nieprzyjaznych politycznie, np. Chinach. Nałożyło się to na negatywne doświadczenia z problemami dostaw z Azji w okresie pandemii. W efekcie zapoczątkowany został proces określany deglobalizacją. W tym momencie inflacji nie były już w stanie równoważyć wspomniane efekty globalizacyjne związane z obniżką kosztów.
Środowisko taniego pieniądza i prawie zamrożonych cen przy rozpędzonej gospodarce to już przeszłość.
Gremialne podnoszenie stóp procentowych przez banki centralne próbujące zdławić inflację, szoki podażowe wywołujące wzrosty cen, rosnące koszty różnego rodzaju, które coraz trudniej przerzucać na klienta – wszystkie te elementy sprzyjają spowolnieniu, a nawet recesji. Równolegle wchodzimy w okres transformacji, w którym gospodarka będzie musiała się odzwyczaić od otoczenia znanego z ostatnich lat i odpowiednio przebudować.
To może być dla wielu firm duży kłopot.
Rzeczywiście – przedsiębiorstwa przyzwyczajone do taniego kapitału, na którym bazował ich model biznesowy, mogą nie przetrwać.
O jakich firmach pan mówi?
O sektorach, które wymagają stałego i dużego dopływu kapitału. Jednym z nich jest segment nowych technologii, z których zyski mają pojawić się w odległym czasie.
Wszystkie start-upy, fintechy?
Czy wszystkie? Nie użyłbym kwantyfikatora o tak szerokim zasięgu. Mam na myśli firmy, których model polega na tym, że tworzą coś, co nie generuje szybko dużych przychodów, ale wymaga systematycznego dostarczania kapitału. Mają problem, bo kapitału jest mało i jest drogi, co w efekcie prowadzi do wzrostu kosztów działalności oraz bieżących wydatków, które mogą przytłoczyć model biznesowy. Tym bardziej że spodziewane zyski powinny pojawić się za 10 lat, a jeżeli są dyskontowane stopą 7-proc., to są zupełnie inne pieniądze niż dyskontowane stopą 0,5-proc. za ten sam okres. W rezultacie przyszłe potencjalne zyski są obecnie mniej warte, a skala kapitału, którą firma może pozyskać, też jest niższa.
Problem będą miały firmy, które bazują na relatywnie dużym zadłużeniu, ale operują na niskiej marży netto?
Taki model mógł działać przez ostatnią dekadę, ale teraz te firmy znajdą się pod bardzo dużą presją, bo koszt zadłużenia gwałtownie rośnie. W zdecydowanie gorszej sytuacji są te przedsiębiorstwa, które nie są liderami rynku i mają problemy z przenoszeniem wyższych cen na klienta albo mają dużo słabszą pozycję negocjacyjną wobec potężnych sieci handlowych. Te często działają inercyjnie – „możemy porozmawiać o podwyżce cen, ale za rok”. To oznacza, że przez rok trzeba sobie jakoś poradzić, a jeśli ktoś działa na niskiej marży, to ma potencjalny problem.
Które sektory poradzą sobie lepiej?
W sytuacji wzrostu cen, a także płac, dość dobrze radzi sobie handel żywnością, której ceny rosną podobnie do inflacji, a marża jest stosunkowo stała. Relatywnie dobrze wypada też sektor IT czy branża gamingowa.
Dlaczego?
Przy rosnących płacach, a jednocześnie presji na przychody, firmom bardzo trudno będzie wycofać się z wydatków na IT, które zwiększają efektywność. Upraszczając: nie wydamy na IT, więc w efekcie nie poprawimy efektywności, ale to nie jest darmowy lunch, bo jak nie poprawimy efektywności, to konkurenci nas wyprzedzą i będą nas coraz bardziej bolały rosnące koszty wynagrodzeń. Czyli tutaj zaoszczędzimy, ale w efekcie będziemy ponosili wyższe koszty w przyszłości. A ponieważ z wyższymi wynagrodzeniami trudno coś zrobić, bo są zależne od inflacji, a efektywność można poprawić – siłą rzeczy uwaga kieruje się tam, gdzie coś można zmienić. Jeśli chodzi o gaming, to paradoksalnie, w sytuacji spowolnienia gospodarczego rozrywka za niską cenę bardzo nie ucierpi, nawet jeśli rośnie bezrobocie.
Efekt drobnych przyjemności?
Tak: abonament w telewizji streamingowej czy gra to niewielki wydatek, który może ponieść nawet osoba o niskich dochodach, gdy pragnie zapewnić sobie jakiś rodzaj rozrywki. Bardziej cierpią firmy zapewniające relatywnie drogą rozrywkę – kina czy restauracje – z której konsumentom jest łatwiej zrezygnować.
Co z firmami przemysłowymi?
Najczęściej są w trudniejszej sytuacji – muszą liczyć się z niską (poniżej inflacji) dynamiką przychodów, ale też myśleć o zwiększaniu zapasów. Zwłaszcza że kolejne zakupy będą już droższe, a często stanowią one bardzo dużą część kosztów. Budowa zapasów nierzadko finansowana jest kredytem obrotowym, co oznacza odsetki i zmniejszenie marży. Do tego dochodzi presja płacowa oraz inne koszty. Firmy usługowe nie mają problemu z zapasami, bo ich poziom jest marginalny.
Zwykle spowolnienie gospodarcze idzie w parze z osłabieniem inflacji. Tym razem tego nie widać.
Obecny kryzys jest szczególny pod tym względem. Mamy wysoką inflację i spowolnienie gospodarcze – dynamika PKB spadnie do 0,5–0,7 proc. Nawet jeśli inflacja spowolni w drugiej połowie roku, to w perspektywie historycznej będzie wysoka. Prawdopodobnie średnioroczna inflacja w 2023 r. będzie dwucyfrowa.
Dalsza część rozmowy pod materiałem wideo.
Ile czasu zabierze gospodarce dostosowanie się do nowej rzeczywistości?
Nie zamknie się to na pewno w 2023 r. Mówimy tu o dwóch, nawet trzech latach, choć sytuację komplikuje geopolityka.
Sytuacja na rynkach finansowych też jest skomplikowana, w każdym razie bardzo zmienna.
Rynki finansowe starają się jak najszybciej dostosować do rzeczywistości i ją wyprzedzić – taka jest ich natura. Wygrywa ten, kto lepiej przewidzi przyszłość. Siłą rzeczy rynki są wrażliwe na bieżące informacje i wyprzedzają w jakimś sensie gospodarkę – np. szacuje się, że akcje zaczynają rosnąć mniej więcej pół roku przed pojawieniem się ożywienia gospodarczego.
Rynek wierzy, że inflacja, także w Polsce, zostanie zdławiona. Pojawiają się nawet głosy o możliwych obniżkach stóp procentowych NBP jeszcze w 2023 r. Nie na wyrost te oczekiwania?
Wytworzyło się przekonanie, także na rynkach finansowych, że mimo ujemnych stóp procentowych w Polsce (o ponad 10 pkt proc. wobec CPI i ponad 5 pkt proc. do inflacji bazowej) oraz utrzymującego się nad kreską wzrostu gospodarczego, uda się trwale zdławić inflację. Takie myślenie jest ryzykowne, tym bardziej że mamy rok wyborczy, co może oznaczać dodatkowy proinflacyjny impuls w postaci np. kolejnych transferów do gospodarki. To oczywiście bardzo przyjemny scenariusz, że inflacja w takim otoczeniu spadnie sama z siebie. Problem jednak w tym, że trudno w historii znaleźć dla niego wsparcie.
Nie obejdzie się bez wyższych stóp albo recesji?
Obawiam się, że nawet jeśli 2/3 inflacji w Polsce pochodzi z zewnątrz, jak uważa NBP, nie powinniśmy liczyć, że Fed czy EBC wykonają za nas robotę i sprowadzą indeks CPI w Polsce do celu inflacyjnego. Nie doceniamy też ważnego elementu, jakim są oczekiwania inflacyjne. A te w Polsce ze względu na historię mogą być niebezpiecznie wysokie.
Jakie są ryzyka dla Polski, jeśli okaże się, że to nie NBP ma rację?
Jeżeli oczekiwania inflacyjne pozostaną u nas wysokie, to nawet jeśli inflacja spadnie pod koniec roku do 8–10 proc., pojawi się kilka potencjalnie niebezpiecznych dla Polski efektów. 2023 będzie kolejnym rokiem z wysoką, dwucyfrową inflacją. To w naturalny sposób nauczy nas, jak i całą gospodarkę, funkcjonowania w warunkach szybko rosnących cen, ale też spowoduje utrwalenie się oczekiwań inflacyjnych na wysokim poziomie. Trzeba pamiętać, że duża część naszego społeczeństwa ma doświadczenia hiperinflacji końca lat 80. i tym łatwiej będzie wchodziła w wysokie oczekiwania inflacyjne. Pamiętajmy, że w 2024 r. nie będzie też charakterystycznego dla roku 2023 efektu wysokiej bazy odniesienia sprzed roku, który pomoże w obniżaniu inflacji w roku bieżącym.
Do tego gospodarka ma przyspieszyć…
Dynamika PKB podskoczy z ok. 0,5 proc. do nawet 3 proc. To w naturalny sposób będzie stymulowało inflację i stworzy bardzo niebezpieczny podkład pod jej przyspieszenie w 2024 r.
Duże jest takie ryzyko?
Żeby zdać sobie sprawę z jego skali, sięgnijmy do doświadczeń amerykańskiej gospodarki sprzed kilkudziesięciu lat. Pod koniec lat 70., również z powodu szoków energetycznych, inflacja podskoczyła bardzo mocno, z 5 do 15 proc. Działo się to w warunkach przyspieszonego wzrostu gospodarczego. To spowodowało konieczność radykalnego podniesienia stóp procentowych, co z kolei wpędziło gospodarkę USA w recesję trwającą trzy lata.
W Polsce może być podobnie?
Musimy mieć świadomość tego ryzyka. Poza koniecznością podniesienia stóp procentowych NBP, taka sytuacja miałaby też implikacje dla postrzegania naszej gospodarki; o ile dziś możemy „schować się w tłumie” państw z wysoką inflacją, o tyle w 2024 r. nie będzie to takie proste. Inflacja na świecie będzie spadała, ale to nie znaczy, że jak wszędzie spada, to w takim kraju jak Polska też musi. Dobrym przykładem tego jest chociażby Turcja.
Skoro zbyt wysoka inflacja może zostać z nami dłużej, proszę powiedzieć, czy są jakieś cudowne miejsca, w których można przed nią ochronić kapitał? A może są jakieś aktywa, które nawet dadzą realnie zarobić?
Cudownych miejsc nie ma, a szczególnie w przypadku inwestowania lepiej ich nie szukać. Niby to truizm, ale w inwestowaniu naprawdę ważna – szczególnie w obecnym, bardzo niestabilnym okresie – jest dywersyfikacja, czyli zróżnicowanie oszczędności.
Dlaczego?
Możemy mieć do czynienia z dwoma diametralnie odmiennymi scenariuszami gospodarczymi w perspektywie od roku do dwóch lat. Pierwszy to niski (ale jednak) wzrost gospodarczy i wysoka inflacja. Drugi – recesja i spadająca inflacja. Ten ostatni, choć mało dziś prawdopodobny, nie jest wcale wykluczony, np. gdyby nagle pogorszyły się relacje gospodarcze między Chinami a USA. Tymczasem w obu tych scenariuszach różne aktywa zachowują się zupełnie inaczej.
Weźmy pierwszy: niski wzrost, wysoka inflacja.
Takie otoczenie jest niekorzystne w przypadku inwestycji w długoterminowe obligacje skarbowe, ale już akcje czy obligacje przedsiębiorstw radzą sobie w nim całkiem dobrze. Nie oznacza to jednak, że uda nam się uzyskać z takiej inwestycji zwrot przekraczający inflację. Może to jednak, przynajmniej częściowo, zabezpieczyć nasz kapitał przed negatywnym wpływem inflacji.
A gdy inflacja spada, ale kurczy się też gospodarka?
W scenariuszu, w którym bank centralny bardzo ostro walczy z inflacją, sytuacja na rynku się zmienia. Wtedy akcje tracą, bo spadają zyski spółek, pojawia się coraz więcej bankructw. Z drugiej strony, dobre stopy zwrotu oferują wtedy długoterminowe, stałokuponowe obligacje skarbowe, bo rynek w długim terminie już dostrzega nadchodzącą niską inflację. W konsekwencji ceny takich papierów wartościowych rosną. Trzeba jednak pamiętać, że sytuacja zmienia się bardzo gwałtownie. Skala podwyżek stóp procentowych właściwie nie ma precedensu: Fed podniósł je z 0,25 do 4,75 proc., nawet NBP podwyższył je o ponad 6 pkt proc., a do tego trwa wojna, która powoduje napięcia geopolityczne i zmienność cen surowców. Olbrzymie zmiany dotyczące np. globalnego popytu wywołują decyzje polityczne w Chinach – to ponad miliard ludzi, którzy mogą, zależnie od woli politycznej, zostać zamknięci z powodu epidemii. To z kolei ma ogromny wpływ na skalę popytu i konsumpcję. W Europie gospodarka po lockdownie eksplodowała.
Co poza dywersyfikacją radzi pan dziś inwestorom, ale też zwykłym zjadaczom chleba, którzy próbują zabezpieczyć oszczędności przed inflacją?
Bardziej długoterminowe myślenie. Próby stawiania wszystkiego na jedną kartę czy gwałtowne zmiany strategii inwestycyjnej pod wpływem zmieniającego się otoczenia mogą być ryzykowne, bo pewnych rzeczy – szczególnie w takim otoczeniu – nie przewidzimy. A rynek reaguje często przesadnie, sytuacja może wyglądać na gorszą, niż jest w rzeczywistości.
To może nam się uda i inflacja, jak chce prezes Glapiński, spadnie w Polsce szybciej, niż przewiduje rynek?
Niestety wzrost kosztu kapitału, spowodowany wyższymi stopami procentowymi, jest trwały. Wielu chciałoby wrócić do poprzedniej dekady, gdy był on zerowy, ale to se ne vrátí, bo wróciła inflacja. Musimy się do niej przyzwyczaić, bo zostanie z nami na dłużej.
To co mają robić ludzie, którym inflacja w ciągu roku pożera dwa wynagrodzenia?
W pierwszym okresie kryzysu priorytetem powinna być ochrona wartości nominalnej oszczędności. Bo można stracić podwójnie: realnie, ale też nominalnie, o czym warto pamiętać.
Trzymać pieniądze pod poduszką?
Trzymanie gotówki oznacza oczywiście realne straty – tym większe, im wyższa inflacja.
A pan jak chroni przed inflacją swoje prywatne pieniądze?
Podobnie, jak zarysowałem wyżej. Kilka różnych typów inwestycji powinno nas zabezpieczyć i dać przyzwoity zwrot w przyszłości.
Przekraczający inflację?
Niestety nie zawsze może to być realna ochrona kapitału, zwłaszcza przy wysokiej inflacji – to trochę zależy od ryzyka. Żeby zrealizować realne, czyli w obecnych warunkach wysokie zyski, trzeba się liczyć z większym ryzykiem straty. Bezpieczniejsze inwestycje najczęściej cierpią i takiego zwrotu nie zapewnią.
Liczyłem na konkretniejszą odpowiedź od szefa funduszu inwestycyjnego. A pan o dywersyfikacji…
Rozumiem niedosyt, ale trudno mi udzielić innej, bo też sytuacje poszczególnych osób są różne.
Moje pieniądze nie różnią się od pańskich.
Może się jednak okazać, że za pół roku te pieniądze będą panu gwałtownie potrzebne, ale ich wycofanie z danej inwestycji w tym czasie może być bardzo kosztowne. Wszelkie sytuacje życiowe, które oznaczają konieczność szybkiego wycofania kapitału, już na starcie eliminują niektóre inwestycje. Poza tym ludzie mają różne preferencje. Dla kogoś atrakcyjny może być rynek akcji związanych z zaawansowanymi technologiami. Myśli, nie bez racji, że one sobie teraz dobrze radzą, bo żyjemy w świecie zmian technologicznych, nie brakuje też nakładów na technologie czy ich stymulacji programami transformacji energetycznej albo nearshoringu, który pozwalałby np. produkować znaczną część układów scalonych w USA lub ich sąsiedztwie.
Firm technologicznych na rynku jest sporo…
...i najczęściej są obarczone podwyższonym ryzykiem inwestycyjnym – tak się je ocenia. I co o takiej inwestycji może wiedzieć osoba, która całe życie lokowała oszczędności na depozytach? To nie jest prosta linia rosnącej ceny akcji. Możliwe jest bankructwo spółki, a nawet w przypadku jej sukcesu najczęściej występują okresy dużych spadków cen akcji. Weźmy Teslę, która ostatnio notuje bardzo ostre spadki, a wcześniej świetnie sobie radziła. Jeśli ktoś nie jest przyzwyczajony do takiej zmienności, może się przestraszyć i sprzedawać po spadkach, ze stratą. Później, kiedy notowania będą się pięły, znów kupi, żeby sprzedać przy kolejnej fali wyprzedaży. Tylko wtedy zwykle ma już bardzo niewiele z początkowych oszczędności.
Wśród Polaków popularnym sposobem ochrony kapitału są inwestycje w nieruchomości. To dobry pomysł?
Sytuacja na rynku nieruchomości jest szczególna. Jesteśmy po okresie dużego wzrostu cen i musimy oczekiwać, że w najbliższych latach popyt będzie niższy, co przełoży się także na ceny nieruchomości – nie powinny rosnąć tak szybko, jak w ostatnich latach. Pamiętajmy też, że to aktywo niezbyt płynne, co w sytuacji nagłej konieczności skorzystania z tak ulokowanego kapitału może oznaczać straty. Poza tym w nieruchomości trudno zainwestować mniejsze kwoty, np. kilka tysięcy złotych, co ogranicza liczbę inwestorów – podobnie jak popyt.
A tradycyjne bezpieczne przystanie – kamienie szlachetne, surowce, złoto?
To są zwykle inwestycje niszowe, o czym warto pamiętać. Jednak w otoczeniu wysokiej inflacji fundusze surowcowe mogą rzeczywiście dawać wysokie stopy zwrotu, ponieważ inflacja często jest skorelowana ze wzrostem gospodarczym. Złoto natomiast jest tradycyjnie uważane za aktywo na okresy dużych niepokojów i niestabilności. A wydaje się, że – z wyjątkiem jakichś skrajnych scenariuszy – ten okres mamy już za sobą.